บทวิเคราะห์พันธบัตรเกาหลี

หลายท่านคงสงสัยว่าทำไมช่วงนี้หลายบลจ.ยังคงออกเสนอ ขายกองทุนรวมตราสารหนี้ต่างประเทศอย่างต่อเนื่อง ทั้งประเภทที่มีการป้องกันความเสี่ยงด้านค่าเงินไว้ทั้งหมด / บางส่วน หรือไม่ทำการป้องกันความเสี่ยงไว้เลย และทำไมในช่วงที่ผ่านมากองทุน FIF ที่มีนโยบายป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนไว้ทั้งหมดและมีการกำหนด อายุโครงการไว้ค่อนข้างแน่นอนจึงต้องเป็นพันธบัตรประเทศเกาหลีใต้เท่านั้น ในทางทฤษฎีหากอยู่บนสมมติฐานที่ตลาดการเงินทั่วโลกเป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพ (Efficient market) และ สามารถเคลื่อนย้ายเงินทุนได้อย่างเสรี (Fully integrated) อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์ที่ปราศจากความเสี่ยง เช่น พันธบัตรรัฐบาลของประเทศต่างๆ เมื่อแปลงให้กลับมาอยู่ในรูปสกุลเงินของนักลงทุน (Domestic currency) ผ่านทางการซื้อสัญญาป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนเมื่อตราสารครบ อายุ โดยทั่วไปควรจะได้รับผลตอบแทนที่เท่ากับการซื้อพันธบัตรรัฐบาลของประเทศตน เอง

อย่างไรก็ตามในความเป็นจริงสภาพตลาดการเงินไม่ได้อยู่ ในลักษณะของตลาดที่มีประสิทธิภาพอย่างสมบูรณ์จากหลายปัจจัยอื่นที่เข้ามาก ระทบ เช่น นโยบายส่งเสริมหรือจำกัดการลงทุนจากต่างประเทศของรัฐบาลต่างๆ โครงสร้างภาษี  เป็นต้น ทำให้ในปัจจุบันยังคงมีโอกาสการสร้างอัตราผลตอบแทนส่วนเพิ่มโดยความเสี่ยง ไม่เพิ่มขึ้นให้เห็นได้อยู่เสมอ ดังจะเห็นได้จากการลงทุนในตราสารหนี้ของประเทศเกาหลีใต้ในปัจจุบัน

โดยทั่วๆไป Swap curve (เส้นอัตราการกู้ยืมระหว่างสถาบันการเงิน) จะอยู่ในระดับที่สูงกว่าเส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล (Government bond yield curve) เป็นการสะท้อนความเสี่ยงของสถาบันการเงินเมื่อเทียบกับของรัฐบาล กล่าวคือ เนื่องจากสถาบันการเงินมีความเสี่ยงด้านการชำระคืน (Default/Credit risk) ที่สูงกว่า ผู้ลงทุนจึงเรียกร้อง อัตราผลตอบแทนจากตราสารที่ออกโดยสถาบันการเงินที่สูงกว่าจากพันธบัตรรัฐบาล

ดังในรูปที่ 1 ซึ่งแสดงความสัมพันธ์ระหว่าง เส้นอัตราผลตอบแทนของ Government bond yield curve, Swap curve และ Credit curve โดยที่พันธบัตรรัฐบาลมีความเสี่ยงต่ำที่สุดในประเทศนั้นๆ ตามมาด้วยตราสารที่ออกโดยสถาบันการเงิน (แสดงโดย Swap curve) และหุ้นกู้บริษัทเอกชนที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (แสดงโดย Credit curve)

ส่วนต่างระหว่าง Swap curve กับ Government bond yield curve เท่ากับ spread หรืออาจกล่าวได้ว่า

รูปที่ 1 แสดงความสัมพันธ์ระหว่าง เส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล อัตราการกู้ยืมระหว่างสถาบันการเงินและ บริษัทเอกชน

แต่สำหรับประเทศเกาหลีใต้แล้วความสัมพันธ์ดังกล่าว กลับไม่เป็นเช่นนั้น กล่าวคือ ปัจจุบัน Government bond yield curve กลับอยู่สูงกว่า Swap curve แต่นั่นไม่ได้แปลว่าพันธบัตรรัฐบาลเกาหลี มีความเสี่ยงสูงกว่าสถาบันการเงินในประเทศ หากแต่ภาครัฐฯ ไม่อนุญาตให้บริษัทเอกชนทำการกู้เงินหรือออกหุ้นกู้ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) อย่างเสรี การปิดช่องทางดังกล่าว ทำให้บริษัทยักษ์ใหญ่ของเกาหลี เช่น SAMSUNG (หรืออื่นๆ) ซึ่งเป็นผู้ส่งออก (Exporter) รายใหญ่ของโลก ประสบปัญหาเรื่องการบริหารต้นทุนทางการเงินให้สอดคล้องกันระหว่างสินทรัพย์ หนี้สิน โครงสร้างรายได้ รวมถึงเรื่องการป้องกันความเสี่ยงด้านค่าเงิน 

หรืออาจกล่าวได้ว่า ผู้ส่งออกที่มีรายรับ (Sales) เป็น USD มักประสงค์ที่จะมีรายจ่าย (Liabilities เช่น Loan, Debenture) เป็น USD ด้วย เพื่อจุดประสงค์ที่เรียกว่า “Natural Hedge” กล่าวคือ หาก USD อ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับ Korean Won (KRW) รายได้ของบริษัทเกาหลี (“KIMJI COMPANY”) เมื่อแปลงกลับมาเป็น KRW ก็ย่อมลดลงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ดังนั้นหากบริษัทเกาหลีสามารถจัดให้มีบริษัทมี exposure ไม่ว่าจะเป็นเงินกู้ธนาคาร หรือหุ้นกู้ ในสกุลเงิน USD จะทำให้ภาระของบริษัทในขาจ่าย (การจ่ายดอกเบี้ยเงินกู้) ลดลงตามเนื่องจาก USD ที่อ่อนค่าลง และนี่คือหลักการของ “Natural hedge”

ดังนั้นบริษัทเกาหลีเหล่านั้นจึงต้องใช้ธุรกรรม Swap  มาช่วยให้เขามี exposure ในสกุลเงินที่เขาต้องการ

รูปที่ 2 แสดง flow สำหรับการออกหุ้นกู้ทั่วไป (2.1) และสำหรับธุรกรรม Swap ที่เพิ่มขึ้นมา (2.2) เพื่อให้มี exposure ใน USD Liability

(1) คือ Flow การออกหุ้นกู้ทั่วๆ กล่าวคือ “KIMJI COMPANY” ทำการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ถือหุ้นกู้ในสกุลเงิน KRW  หากเป็นการออกหุ้นกู้ในสกุลท้องถิ่น Local currency (KRW) flow จะจบลงแค่นี้ กล่าวคือ SAMSUNG จะมี exposure โดยตรงใน KRW

แต่หาก “KIMJI COMPANY” ต้องการมี exposure ในสกุล USD เพื่อต้องการให้เกิด Natural hedge นั้น “KIMJI COMPANY” ต้องเข้าทำธุรกรรม Swap กับสถาบันการเงิน โดยมี flow ที่เกิดขึ้นเพิ่มเติมดัง (2) และ (3)

(2) สถาบันการเงิน จ่าย cashflows ในสกุล KRW ให้แก่ “KIMJI COMPANY” ตามรอบเวลาที่ตกลงกัน (รายไตรมาส หรือทุกๆ 6 เดือน)  และ “KIMJI COMPANY” จะนำ cashflow ที่ได้รับมาในสกุล KRW ไปชำระต่อเป็นดอกเบี้ยให้กับผู้ถือหุ้นกู้ (KRW)

สังเกตุว่า ไม่ว่าอัตราดอกเบี้ย KRW (หากเป็น ดอกเบี้ยลอยตัว) หรือค่าเงิน KRW จะมีทิศทางไปทางใด “KIMJI COMPANY” จะไม่ได้รับผลกระทบจากความผันผวนดังกล่าว เนื่องจากธุรกรรม Swap ทำให้ “KIMJI COMPANY” สามารถขจัดความเสี่ยง ในสกุล KRW ไปได้ (KRW coupon ตัดกัน)

(3) “KIMJI COMPANY” จ่าย cashflows ในสกุล USD ให้แก่ สถาบันการเงิน ตามรอบเวลาเดียวกับข้างต้น  Flow นี้เป็นธุรกรรมที่ “KIMJI COMPANY” ต้องการให้เกิดขึ้นเพื่อที่บริษัทจะได้มี exposure ในสกุล USD นั่นเอง

      หลังจากทำธุรกรรมนี้แล้ว “KIMJI COMPANY” ก็จะมี exposure ในสกุล USD ตามที่ต้องการ เปรียบเสมือนว่าได้ออกหุ้นกู้ในสกุล USD ความต้องการทำธุรกรรมในลักษณะนี้ (ออกหุ้นกู้สกุล KRW แล้ว Swap เป็น USD) จากบริษัทต่างๆ ในประเทศเกาหลีมีสูงมากๆ และเป็น demand ที่มีในตลาด Swap จึงทำให้ Swap curve ปรับลดลงเรื่อยๆ จนต่ำกว่า Government bond yield curve ตามหลักการของอุปสงค์ และอุปทานโดยทั่วไปนั่นเอง

จากที่กล่าวมาทั้งหมดข้างต้นจึงอาจสรุปได้ว่า โครงสร้างของตลาดพันธบัตร และ Swap ของประเทศเกาหลีใต้ที่บิดเบือนไปจากทฤษฎี โดยมีสาเหตุหลักมาจากมาตรการภาครัฐที่มีต่อผู้ประกอบการในประเทศเกาหลีเอง นำมาซึ่งโอกาสการสร้างอัตราผลตอบแทนส่วนเพิ่มให้กับนักลงทุนจากต่างประเทศ ให้เข้าไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลของประเทศเกาหลีมากขึ้น ทั้งนี้หาก Demand และ Supply ของ Swap curve กลับมาสมดุลกัน โอกาสการลงทุนในกองทุนพันธบัตรเกาหลีใต้ที่จะสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูง กว่าการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไทยเองก็อาจหมดไปได้ในไม่ช้า

จากคอลัมน์คุยกับผู้จัดการกองทุน
โดย พรทิพา หนึ่งน้ำใจ ผู้จัดการกองทุนตราสารหนี้ บลจ.อยุธยา จำกัด
ตีพิมพ์ใน นสพ.ผู้จัดการรายวัน ฉบับวันที่ 15 พฤษภาคม 2551